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【招商宏观】当前人民币强势的持续性有待观察

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原标题:【招商宏观】当前人民币强势的持续性有待观察

上周人民币汇率与美元指数整体呈现同时走强的趋势,这与目前中间价定价机制的作用机理不符。我们认为主要原因在于,当人民币汇率升破6.6、6.7等整数关键点位时,短期往往会带来更多的美元供给,其来源可能是企业的“存量结汇”力量,从而造成外汇市场供求情况取代美元指数成为短期人民币汇率波动的主要驱动因素。尽管如此,这一力量的持续性有待考察,因为随着美元指数的走强,供求关系也有可能再度恶化,而美元指数的走势对于人民币汇率而言仍然十分重要。

8月31日央行发布公告规定自9月1日起同业存单期限不得超过1年。截止8月31日,未到期的同业存单共11,348只,总计84,859.60亿元,其中1年期(不含)以上同业存单仅229只,余额1,408.00亿元,占所有存单余额的1.66%。因此,不论从发行数量还是规模上看,1年期以上同业存单的占比都较小,央行新规不会对市场流动性造成显著影响。不过这也彰显了当前金融监管的决心,通过限制长期存单发行遏制同业存单长短期发行置换,进一步阻止“监管套利”,进而统一与同业存款的监管口径,推动中小银行去杠杆,引导金融业资金进一步“脱虚向实”。

基本面稳中向好趋势不变是金融监管不放松的底气所在。8月制造业PMI为51.7%,较上月回升0.3个百分点,再度达到年内次高点。受低库存、供需关系改善的影响,制造业生产淡季不淡特征在近期表现得尤为明显。与2季度相比,3季度前两月PMI均值为51.55%,较2季度前两月高0.35个百分点,这表明3季度经济环比增长形势可能仍在加快好转,3季度GDP同比增速与上半年持平的可能性明显提升。

一图一观点

一、欧美私人部门杠杆率筑底有助于中国平稳去杠杆

国际贸易形势在本质上取决于净消费型经济体与净生产型经济体之间分工程度加剧或缓和(商品供应型经济体的贸易也从属于这一分工体系),而这种分工又在很大程度上受到主要经济体加减杠杆行为的影响,原因在于总需求的增长与其资金来源密不可分。对BIS信贷统计数据进行国际比较,可以发现美国、英国、除德国之外的欧元区等净消费型经济体私人部门加杠杆行为,对国际贸易失衡具有显著解释力:

(1)金融危机之前,净消费型经济体私人部门以加杠杆的方式实现支出的扩张,然后通过资本与金融账户来弥补经常账户差额,推动了国际贸易分工深化,但这一模式可持续性不足。

(2)金融危机爆发之后,净消费型经济体的私人部门开始进入去杠杆状态,使总需求趋于收缩,这不但导致了国际贸易的萎缩,也同时引发了一系列反应:对于净消费型经济体自身,私人部门需求的收缩会对经济增长产生负面影响,为避免衰退,只能一方面由政府部门主动加杠杆来对冲私人部门的去杠杆行为,另一方面实施贸易保护,尽量将生产收回国内。对于净生产型经济体,为对冲出口衰退对经济增长的负面影响。中国、日本等开始自主加杠杆以扩张需求,其中中国以非金融企业为主,日本则是政府加杠杆。

(3)到2014年前后,净消费型经济体的私人部门杠杆率趋于稳定,且已开始呈现加杠杆势头,尽管斜率暂时有限,但也将对国际贸易产生持续性的推动力,从而一定程度上对冲掉中国非金融企业去杠杆所产生的下行压力。其中,又以美国的加杠杆趋势最为明显,且规模上最具辐射力——美国非金融企业杠杆率在2012年开始筑底,家庭部门则在2016年开始筑底。另一个规模可观的加杠杆力量来源于除德国以外的欧元区,但其加杠杆趋势尚在形成之中,可能还需在2017年以来的经济复苏之中酝酿一段时间。

二、1年以上同业存单的停止发行对市场影响有限

2017年8月31日,中国人民银行发布〔2017〕第12号公告,决定自2017年9月1日起,同业存单期限不超过1年,为1个月、3个月、6个月、9个月和1年,可按固定利率或浮动利率计息,并参考同期限上海银行间同业拆借利率定价。此前已发行的1年期(不含)以上同业存单可继续存续至到期。

同业存单因其灵活性高,流动性强,政策宽松等优点获得爆发式增长,但随着近期监管不断增强,同业存单的优势不断丧失。8月11日央行在第二季度《货币政策执行报告》中宣布拟于2018年一季度评估时起将资产规模5,000亿元以上的银行发行的一年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标进行考核,本次12号公告又通过限制长期存单发行遏制同业存单长短期发行置换,进一步阻止“监管套利”。

在同业存单大幅增长的发行规模中,中小银行的贡献度很大。由于不具备大银行吸引存款的能力,过去几年中小银行通过大量发行同业存单获得资金,并投资于同业资产进行套利。随着未来同业存单纳入MPA同业负债占比考核的覆盖面进一步扩大,部分同业存单占比高的中小银行将面临一定的调整压力,主动负债能力将逐步收紧。

此次公告出台略超市场预期。但截止8月31日,未到期的同业存单共11,348只,总计84,859.60亿元,其中1年期(不含)以上同业存单仅229只,余额1,408.00亿元,占所有存单余额的1.66%。不论从发行数量还是规模上看,1年期以上同业存单的占比都较小,限制发行不会对市场造成显著影响。此次公告还鼓励1年期(含)以内的浮动利率同业存单的发行,并参考上海银行间同业拆借利率定价,为市场注入了更加活跃的短期工具,有助于完善利率期限结构,深化利率市场化改革。

此次公告的发布缩短同业存单在金融体系内的流转期限,统一与同业存款的监管口径,推动中小银行去杠杆,引导金融业资金进一步“脱虚向实”。

三、人民币跟随美元升值主要源于国内市场存量结汇需求所致

受朝鲜问题的影响,本周美元指数先降后升。8月29日,朝鲜再次试射导弹穿过日本领土使得地缘政治风险再度上升,而由于美朝处于对立局面,美元指数一度跌破92。随着风险情绪的平复,加之特朗普关于税改的讲话的推动,美元指数反弹至93左右,经济数据方面,劳动力市场数据低于预期:8月非农就业仅新增15.6万,低于预期的18万,平均时薪增速低于预期和前值;失业率出乎市场预料由4.3%回升至4.4%;但美国8月ISM制造业指数58.8,显著高于预期56.5,创2011年4月以来新高,抵消了劳动力数据的负面影响,并支持美元反弹。

根据人民币汇率中间价定价机制的作用原理,在外汇市场供求关系未变的情况下,美元指数走弱意味着中间价更可能走强,反之,美元指数的走强意味着中间价更可能走弱。然而,本周的人民币即期汇率和中间价的走势与美元指数出现了分化:8月29日,由于盘中美元指数走弱,导致人民币汇率升破6.6点位,并且最终收于6.5975,且在随后的三个交易日,在美元指数反弹的情况下,人民币汇率中间价继续升值,且人民币汇率收盘价持续高于中间价。

这一现象也并不陌生,在8月上旬人民币汇率升破6.7的时候也曾出现这样的情况,我们认为主要原因在于,当人民币汇率升破6.6、6.7等整数关键点位时,短期往往会带来更多的美元供给,其来源可能是企业的“存量结汇”力量,从而造成外汇市场供求情况取代美元指数成为短期人民币汇率波动的主要驱动因素。尽管如此,这一力量的持续性有待考察,因为随着美元指数的走强,供求关系也有可能再度恶化,而美元指数的走势对于人民币汇率而言仍然十分重要。

四、9月MPA考核对银行压力不大

1、从刚刚公布半年报来看,预计上市银行广义信贷增速即将的季末考核影响有限

MPA考核中涉及广义信贷增速的主要有两项,即资本充足率和广义信贷,其中前者考核大部分银行都能达标,而真正起制约作用的是后者。二季度大部分银行通过MPA广义信贷增速项考核。如果我们简单假设三季度广义信贷增量的变化与一季度持平,由于二季度去杠杆最为明显,所以我们选取表外理财纳入新规之后的第一个季度的增量,那么上市银行三季度广义信贷考核压力与二季度无太大差异。

资本充足率考核达标情况计算说明:

1)在逆周期资本缓冲的计算公式中,βi为机构i对整体信贷顺周期贡献度参数,按以下方法确定:βi=宏观经济热度参数(βi1)×系统重要性参数(βi2)。其中宏观经济热度参数(βi1)由央行根据信贷政策执行情况决定,2016年βi1赋值为0.8。而系统重要性参数(βi2)根据不同机构系统重要性决定,在0.5到1之间赋值,计算公式为机构i系统重要性参数=0.5+0.5*该行资产规模/最大行资产规模。总体而言,βi系数由央行主观决定,我们只能估计它的范围为0.4-0.8,但大多数上市银行该系数的取值可能更接近0.8。

2)在资本充足率考核项计算中,广义信贷同比增速采取新口径还是旧口径存在不确定性,此处我们把两种结果都列出。

3)逆周期资本缓冲的计算中,目标GDP增速和目标CPI取2017年政府工作报告中公布的数值,分别为6.5%为3%。

4)在宏观审慎资本充足率C*的计算中,根据商业银行资本管理办法,最低资本充足率要求=8%,系统重要性附加资本=1%(五大行和所有股份行都是系统重要性银行),储备资本=2.5%。而结构性参数一般认为是1。

2、LCR考核整体无压力

根据银监会要求,资产规模大于2000亿元的商业银行LCR应当在2017年底、2018年底年前达到90%、100%。根据银行第二季度数据,仅中信银行、华夏银行LCR低于90%,其他银行均高于90%。因此,大部分银行离2017年年内80%的考核红线较远,LCR考核整体无压。

五、8月实体经济淡季不淡,3季度GDP增速可能再超预期

如我们在上期周报所谈,过去一周水泥价格反弹势头更加明显,投资需求已经逐步释放。8月中上旬粗钢产量维持较快增长,过去3周电厂耗煤量增速也始终处于10%的较快增长状态。总之,从高频数据看,8月实体经济生产端并未因炎热天气而明显放缓。

这一点也体现在8月的制造业PMI数据上。8月制造业PMI为51.7%,较上月回升0.3个百分点,再度达到年内次高点。受低库存、供需关系改善的影响,制造业生产淡季不淡特征在近期表现得尤为明显。与2季度相比,3季度前两月PMI均值为51.55%,较2季度前两月高0.35个百分点,这表明3季度经济环比增长形势可能仍在加快好转,3季度GDP同比增速与上半年持平的可能性明显提升。

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